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La transmission de la politique monétaire au Royaume-Uni est plus lente
information fournie par Agefi Asset Management 28/08/2023 à 07:00
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(NEWSManagers.com) - La question du délai de transmission de la politique monétaire est un sujet majeur pour les banques centrales et pour la Banque d’Angleterre (BoE) plus particulièrement. L’évolution de la structure d’emprunts immobiliers en perturbe sa lecture. Cette question est d’ailleurs débattue au sein du comité de politique monétaire de la BoE.Lors de sa dernière réunion, au cours de laquelle la banque est revenue à un rythme de hausse des taux plus normal de 25 points de base, elle était l’un des arguments avancés en faveur d’un statu quo sur les taux. «Les effets décalés de la politique monétaire signifient que les impacts importants des hausses de taux passées et récentes doivent encore se faire sentir, en particulier les impacts cumulés sur les coûts du logement», indique le communiqué de la BoE. Si la structure des emprunts hypothécaires et de l’épargne avait été identique à il y a plus dix ans, il est probable, selon les économistes, que l’économie britannique aurait davantage ralenti, voire serait déjà en récession.La grande majorité des emprunts étant à taux variable ou à court terme, et le taux d’épargne étant plus faible, les évolutions de politique monétaire avaient un impact quasi-immédiat sur la consommation, l’investissement et donc l’économie. «Historiquement, l’un des principaux moyens par lesquels la politique monétaire fonctionne au Royaume-Uni passe par le canal des flux de trésorerie des ménages, explique Michael Saunders, conseiller économique senior chez Oxford Economics. Ce canal était autrefois relativement puissant et rapide. La part des ménages bénéficiant d’un prêt hypothécaire étant relativement élevée, la plupart des prêts hypothécaires étant à taux variable et il existait une grande différence entre la propension marginale à consommer des débiteurs et celle des épargnants.»Une donne nouvellePlusieurs changements structurels sont venus perturber cette transmission et interroger le délai de ses effets sur l’économie et donc l’efficacité de la politique monétaire, obligeant la BoE à sans doute en faire davantage et plus tôt. Les spécialistes sont aussi très critiques envers certaines décisions, parfois inattendues, qui semblaient montrer une institution hésitante. La Banque d’Angleterre a démarré son cycle de resserrement monétaire avant la Fed et la Banque centrale européenne (BCE), en décembre 2021 et a monté ses taux de près de plus de 500 points de base (pb), à 5,25%. Sur le marché monétaire, les investisseurs anticipent désormais un taux terminal supérieur à 6% et pas de baisse avant mi-2024.Contrairement à il y a une dizaine d’années, la proportion des ménages ayant un emprunt immobilier a diminué, passant de 42% en 2001 à moins de 30% en 2021-2022, selon Oxford Economics. Par ailleurs, la part d’épargne par rapport à la dette a augmenté avec des économies placées dans des produits à court terme qui ont bénéficié des hausses de taux de la banque centrale.Mais le changement le plus marquant est la diminution des prêts à taux variable ces dernières années. En 2013, les taux variables (70%) et les emprunts avec une maturité inférieure à 2 ans représentaient 85% du marché. Désormais, la grande majorité des emprunts hypothécaires ont une maturité de 5 ans avec un taux fixe. Les taux courts et les emprunts variables (13%) ne pèsent plus que 35% d’un marché concentré sur les taux fixes à 5 ans (57%).Impact progressif«Les variations des taux d’intérêt n’affectent les prêts hypothécaires que progressivement», constate Michael Saunders. De fait, depuis le début du resserrement monétaire, le taux moyen sur l’ensemble des emprunts hypothécaires a grimpé de 90 pb, à 2,9% en juin dernier, et de 50 pb pour les seuls taux fixes (2,5%).Au total sur l’ensemble du cycle, en tenant compte des anticipations du marché sur les prochains mouvements, les taux devraient augmenter de 250 pb, selon Oxford Economics alors que les taux hypothécaires auraient déjà augmenté de 275 pb si le marché immobilier britannique avait eu la même structure d’emprunts qu’en 2013.Bien sûr, ces évolutions ne sont pas spécifiques au Royaume-Uni. D’autres pays ont vu la part des emprunts à taux fixe augmenter des deux côtés de l’Atlantique, mais l’évolution a été plus soutenue outre-Manche. Toutefois, la lenteur dans la transmission ne signifie pas pour autant l’inefficacité de la politique monétaire. Dans d’autres pays où les emprunts sont traditionnellement à taux fixe, il y a un décalage dans la transmission, mais personne ne remet en cause ces politiques. «Le canal de trésorerie des ménages continuera d’affecter progressivement l’économie à mesure que davantage de ménages refinanceront leur prêt hypothécaire à des taux plus élevés, relève-t-on chez Oxford Economics. De plus, le canal de trésorerie des ménages n’est pas le seul moyen par lequel la politique monétaire affecte l’économie. Le récent resserrement monétaire freine également l’activité à travers un effet de flux de trésorerie sur les entreprises endettées, des taux d’intérêt plus élevés sur les nouveaux prêts, la hausse de la livre sterling et des effets sur les prix d’autres actifs.»Mais cela réduit la capacité de la banque centrale à calibrer finement sa politique monétaire avec un risque de plus forte volatilité de la croissance et de l’inflation à l’avenir. Pour l’heure, la BoE arrive à un point charnière où sa politique est devenue suffisamment restrictive et elle doit la laisser produire ses effets au risque d’aller trop loin dans son resserrement monétaire si elle est trop sensible aux données macroéconomiques. Un véritable dilemme. A lire aussi: La Banque d’Angleterre devrait emboîter le pas de la Fed et de la BCE

Xavier Diaz

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